证券虚假陈述评述系列丨“虚假陈述新规”下系统性风险计算方法的梳理

依照2022年1月21日最高人民法院发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新规”）中，在第三十一条中系统性风险与非系统性风险合并规定在一处，即“被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。”这种描述并未清楚的指出和界定系统性风险的具体计算依据，在人民法院认定虚假陈述与损害结果之间是否存在因果关系中也很难从逻辑上顺利适用。在实务中该规则以及最高人民法院公报案例均没有对如何判定系统性风险以及具体的计算方法予以明确，导致法院自由裁量权过大，容易引起争议。本文借鉴并选取了近年来各级法院以及我团队处理的虚假陈述案件中对系统性风险计算的一般主张方式，尝试对实践中可用的系统性风险计算方法做出归纳和梳理。

一、系统性风险的理论依据

证券市场的风险包括系统性风险和非系统性风险两类，系统性风险（Systematic Risk），从金融学的马科维茨的组合管理理论中，系统性风险也称为不可分散风险，是指因某些因素的变化而引起的将对所有行业、公司等产生影响的风险，任何投资组合都不能分散/规避这种风险。系统性风险是所有市场参与者都面临的固有风险，具有普遍性，超出个别市场参与者的控制范围，这也是信息披露义务人不对系统性风险造成的结果承担赔偿责任的依据。其对证券市场具有普遍影响，也就是说可能对证券市场所有股票价格均产生影响，并且这种影响为个别企业或者行业所不能抗拒或控制，投资人亦无法通过分散投资加以消除。

相比于非系统性风险，系统性风险的特征便在于其“普适性”和“不可抗性”两个层面。所谓的“普适性”，是指这种风险会根据风险的具体类型适用于整个行业、领域，“倾巢之下岂有完卵”，甚至在如经济危机等重大事件下，系统性风险会波及到整个证券交易市场。而所谓的“不可抗性”，则是一个相对的概念，系统性风险对于一般的投资人、对于个股而言是不可抗的，但是对于例如整个地缘政治体系、经济公约体系、区域内经济循环体系中的权利主体而言则可能是相对可控的。

一般而言，引发系统性风险的因素有以下几个：政治风险、经济风险、国内外的突发事件、通货膨胀、利率风险、汇率风险、政策风险、自然风险。这些因素确实是引发大盘出现异常波动的常见因素。虽然系统风险的含义不难理解，但在具体案件中，如何通过举证来证明某个事由符合系统性风险的定义并被法院采纳作为排除/扣除相关损失的依据，则更为复杂。

二、系统性风险的计算方法

（一）酌定法

酌定法系在我国虚假陈述案件审判经验、法律依据尚不充分的时期采用的以个案分析结合法官自由裁量权以产生判决结果的一种一般做法，目前大部分法院已经不再使用该方式裁判证券虚假陈述相关的案件。但从原理上而言，酌定法需要由法官根据已有证据衡酌客观情况裁量数额的方式，法院对个股因素、大盘因素、市场因素等做出评判后，根据已有证据衡酌客观情况裁量数额的方式。由于损失金额在证券虚假陈述案件中的确存在难以计算、甚至鉴定机构也无法计算清楚的可能性。在这种情况下，法官利用自由裁量权客观衡量数额也是必然之举。属于原则上来说，酌定法应在损害有证明困难的情形，为避免实体法上损害赔偿权利难以实现才做出的保护手段。

在山西路桥股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，（2021）晋01民初854号判决书中，山西省太原市中级人民法院经审理后分析认为投资人购入山西路桥股票时本身已经是“*ST”股票，即境内上市公司经营连续三年进行退市风险警示的股票，本身就存在较大投资风险。同时，山西路桥所处的化工板块，受国家环保政策等因素影响比较明显，所以山西路桥未披露环保处罚的行为虽然短期内造成股票价格波动，但从中长期来看，对股票价格影响极其有限，最终由法院酌定系统风险扣除比例为80%。

（二）同步指数对比法

同步指数对比法是目前实践中较为常见的一种计算方法，“同步指数对比法”可将每个投资者买入股票的数量、时点和参考指数波动挂钩，买入股票数量的权重能够在指数上得到反映；投资者系统风险扣除比例计算实现精准化、差异化，计算结果更客观公正。原理是从投资者第一笔有效买入开始，假设投资者买卖涉案股票时，同时买入卖出相同数量的指数，每一笔交易均同步对应指数的买入卖出。具体计算是将每个投资者持股期间的大盘指数、行业指数的平均跌幅与个股跌幅进行对比，选取对比区间内某一个或多个市场指数跌幅与案涉股票本身跌幅计算相对比例作为系统风险的扣除比例，

具体而言，以实施日到基准日为观察期间，实际从投资者第一笔有效买入起计起，以与个股买入均价、卖出均价及基准价格相同的计算方式，计算相应买入期间的指数均值、卖出期间的指数均值和揭露日到基准日期间的指数均值，视为同步买入等量参考指数。选取上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数三项作为参考指数。计算个股跌幅=（个股买入均价-个股卖出均价或个股基准价）÷个股买入均价，指数跌幅=（买入期间的指数均值-卖出期间的指数均值或揭露日到基准日期间的指数均值）÷买入期间的指数均值，指数平均跌幅=（大盘指数跌幅+申万一级指数跌幅+申万三级指数跌幅）÷3，得到证券市场系统风险扣除比例=指数平均跌幅÷个股跌幅。

其中较为常见的指数选取包括上市公司所在市场的综合指数和板块指数等大盘指数、行业板块指数、同类个股指数等。而在此较为先进和普遍的是“3+X”组合参考指标体系，其中“3”代表综合指数、一级行业指数和三级行业指数（统称“行业指数”），这三类指数是必选指数。综合指数包括上证综指、深证综指、中小板综指、创业板综指，系争股票根据其上市板块选择一个相关的综合指数作为参考指标；行业指数采用市场上相对权威、应用较广的申万指数。“X”代表热点比较突出的反映系争股票特点的概念指数，由同花顺iFinD提供，属于可选指数。

（三）直接比例法和相对比例法

对于造成损失的原因计算方法，常见有直接比例法和相对比例法。其中，直接比例法是用个股涨跌幅直接扣除参考指数涨跌幅，如参考期间指数跌幅20%，即以20%作为系统风险的扣除比例，以大盘指数作为参数，以买入平均价×损失计算数（1-卖出时的深成指数／买入时的平均深成指数）计算系统风险致损金额。如在康美药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案，（2021）粤01民初2171号判决书中，广州市中级人民法院委托中国证券投资者保护基金有限公司对投资人损失进行计算，该公司仅采用康美药业所在的申万一级行业指数，系统风险的计算公式是：医药生物行业指数加权平均跌幅/康美药业股票加权平均跌幅。

相对比例法是计算参考期间内参考指数涨跌幅与个股涨跌幅的比例，与直接比例法相比，相对比例法更具科学性、合理性，实践中也更为常用。其基本计算公式为：应当扣除的系统风险比例=参考期间内参考指数涨跌幅/个股涨跌幅，如参考期间内指数跌幅10%，个股跌幅20%，应当扣除的系统风险比例为50%（10%/20%），当参考指数选取大于一项的参考指数时，则通常用参考期间内指数平均跌幅、个股涨跌幅等。

（四）多因子模型法

多因子模型同样源自马科维茨的证券投资组合理论，而一个多因子模型是1972年的Barra模型，它的目的是归因和风险分析。针对一个投资组合，分析它收益和风险的来源。而来源主要有三部分：国家因子，行业因子，和风格因子。

具体而言，该计算模型采用国家因子考虑市场风险对股票收益的影响，采用行业因子考虑行业对股票收益的影响，采用风格因子考虑各种基本面因素对股票收益的影响。

其中，除多因子模型中包含的常见的9大类风格因素，即规模因素（大、小市值的收益差），价值因素（估值高低的收益差），beta因素（对市场风险反应程度大小的收益差），盈利因素（公司不同盈利水平的收益差），杠杆因素（高杠杆和低杠杆公司的收益差），成长因素（销售或盈利成长快慢公司的收益差），动量因素（股票收益历史表现好坏的收益差），波动率因素（股票交易波动大小的收益差）和流动性因素（股票换手率大小的收益差）外，还会因具体安全受到的影响，考虑在上述9大常见风格因素的基础上添加额外因素。

总结

总体而言，同步指数对比法和多因子模型法虽然举证成本相对较高，但是的确具有其科学性。首先，同步指数对比法通过科学的选取指数，客观的衡量相对行业、领域以及大盘收到系统性风险的影响所产生的波动情况，在个案中合理扣除相关比例，其在保持其公平性的同时，对办案法官和律师队伍的法律基础素质乃至计算能力均提出了较高的要求。但即便如此，同步指数对比法在对个股的判断上仍存在不可避免的短板，由于同步指数对比法由承办律师独立展开的可能性和可操作性均较高，正面而言可以节省当事人的取证成本，但也容易受到律师主观倾向的影响。

相比而言，多因子模型虽然看似对个股的计算更加科学，但是其门槛较高，本身其复杂程度更多的是对承办法官的挑战，对于这种取证较为复杂的主张，一般应以中立的第三方机构出具的相关报告为准，以避免存在当事人主观意志方面的偏离的可能性，即双方举证者均容易向有利于自己的方向倾斜。而选择由第三方鉴定又对双方当事人提出了额外的诉讼成本的要求。

究其本质，系统性风险的计算方式在随着“新规”颁布后司法实践、立法技巧的提升，可能会产生通说化或模式化，即从成本到法律时效等多方面优胜劣汰，角逐出一个对法官友好、对当事人有益的计算依据，但截止目前，灵活采用同步指数对比法或多因子模型法可以满足各类证券虚假陈述案件的具体诉求，为双方当事人的合法权益保驾护航。