证券虚假陈述评述系列丨“虚假陈述新规”下，非系统性风险的计算与排除

证券市场非系统性风险，是指由个别股票自身因素所带来的使投资者蒙受损失的风险。该风险通常只影响某一只股票的价格，对其他股票不产生影响。2022年1月21日最高人民法院发布了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新规”），新规中并无“证券市场非系统性风险”的具体解释，只在第三十一条中“由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素”提到了参考的部分标准。对此，本文重点以理论结合实务经验，具体讨论在诉讼中该规则的适用和具体的参考依据和计算方法。

一、非系统性风险的概念以及与系统性风险的区别

非系统性风险也称非市场风险、可分散风险。非系统性风险是指只影响特定行业或个别公司的证券的风险，通常由特定因素引起，与整个证券市场的价格不具有系统性和普遍性的关系，是单个公司就所发生的特定事件所引起的风险，主要包括经营风险、财务风险、信用风险、道德风险等。例如，工人罢工、新产品开发失败、重大协议谈判失败、诉讼损失等，这类非系统性风险与企业自身的内部管理等方面有关，一般不会对整个证券市场产生影响。

正因为非系统性风险属于个股风险，故不能用指数作为其参照依据。对于上市公司而言，其披露的信息直接影响股价走势，在虚假陈述案件的实施日至基准日期间，上市公司可能会披露与虚假陈述行为无关的重大事件信息，若属利空消息，很可能会对股价下跌起到助推作用，若属利好消息，则可能会对股价下跌起到减缓甚至抵消的作用。这些与案件虚假陈述行为无关的重大事件信息属于非系统性风险，其导致投资者损失的不在法定的赔偿范围之内，应当予以扣除。

相反，系统性风险（也称为不可分散风险）是指因某些因素的变化而引起的将对所有行业、公司等产生影响的风险，任何投资组合都不能分散/规避这种风险。系统性风险包括市场风险、利率风险、货币风险、法律风险等。系统性风险对于投资者来说是不可避免的。例如自然灾害、出生率下降、经济危机、战争等。系统性风险是所有市场参与者都面临的固有风险，具有普遍性，超出个别市场参与者的控制范围，这也是信息披露义务人不对系统性风险造成的结果承担赔偿责任的依据。

与系统性风险相比，非系统性风险因素更为多样，法律规定中仅提及“证券市场系统风险等其他因素”的兜底性质条款，而并未举出“其他因素”的具体清单，法院对此在判决时一般需要更加谨慎。此外，与系统性风险的影响可以根据指数波动进行量化计算不同，非系统性风险对个股价格的影响更加难以确定，也更难证明。从举证责任分配上，投资者损失系由虚假陈述行为以外的其他因素所导致的举证责任一般在被告即上市公司本身，上市公司应该对注入业绩下滑、对股价是否产生影响、影响程度如何予以证明，在没有证明或者证明不充足的情况下，法院很难计算出应该扣除的赔偿金额，实践的难度导致法院很难实际支持这种抗辩依据。例如，在康美药业虚假陈述案中，法院仍认为，“部分被告提出了诸如经营不善、实际控制人曾行贿等应当扣除非系统风险的理由，但未举证证明何种事件应当作为非系统风险，也未证明该等事件独立于虚假陈述行为对康美药业股价产生消极影响”。

个股价格受多种因素影响，如新规规定的他人操纵市场等非系统性因素导致的价格波动、证券市场对某些事件的过度反应、内部操作等。上市公司内外部经营环境等非系统因素所导致的价格波动均由信息披露义务人来承担显然也不合理。事实上，虽然在过去的判例中存在一些不承认非系统性风险的案件，但目前法院在判决中逐步支持了这一观点，其精神值得认真探讨与借鉴。

二、“新规”关于非系统性风险计算的规定及方法

从新规第三十一条的文字表述中可以看出：一方面，“证券市场系统风险”只是排除虚假陈述与侵害结果之间因果关系的一种因素。不仅“证券市场系统风险”所造成的投资者损失应当被扣除，而且与虚假陈述行为本身无关的“市场风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素”等其他因素给投资者造成的损失都应予以扣除。另一方面，企业经营风险等证券市场非系统性风险往往是导致投资者损失最常见的风险因素，对于此类因非系统性风险所导致的投资者损失，也在因计算虚假陈述所导致投资者损失中予以扣除。实务中，通过损失计算软件¹，可以统计出证券市场上重大资产重组、重大诉讼、重大担保等每一类重大事件对个股股价影响的历史平均值，并以该数值作为参考依据应用于具体案件中，通过一定的算法规则，计算出案件中应当扣除的非系统性风险比例值，以下从时间节点的选取、股价影响的数据取得、以及非系统性风险的扣除计算三个层面，探讨非系统性风险扣除的具体计算步骤和方法。

（一）重大事件时间节点的选取

在重大事件时间节点的选取上，主要是对个股公告中的重大事件的选取，通过调取和采集一定期限内市场上公告披露的所有符合条件的重大事件，考虑到数据维护的成本与样本的丰富性，损失计算软件的重大事件历史数据筛查期一般为2年。自案件中需要扣除的非系统性风险因素重大事件公告披露之日起往前推算。

通过这种思路调取的2年间的重大事件，具有一定的客观性，能够清楚的体现一段时间可能对股价造成影响的利空利好消息。而2年的时间节点的选择主要是以被诉虚假陈述公告或其他事宜的具体揭露日向前起算的。

（二）计算重大事件对股价的影响

在采集相关时间节点的重大事件数据后，其目的是为了统计出每类重大事件对股价影响的历史平均值数据，以作为具体案件中扣除非系统性风险的参考依据。这些历史平均值数据包括：股价波动周期平均值和股价每日波动平均值。其中，股价波动周期平均值是指证券市场每一类重大事件信息被披露之日至披露该重大事件的股票流通股换手率达100%之日所经历的交易日天数的平均值；股价每日波动平均值是指证券市场每一类重大事件信息被披露之日至披露该重大事件的股票流通股换手率达100%之日的股价波动数值除以该股所经历交易日天数的数值的平均值。

通过对股价历史平均值数据进行统计，我们可以发现：每一类重大事件的信息披露时点对股价会产生一定的影响。如在某一重大利好消息公布后，随后就开始了一波强劲上涨行情；虽然股价波动周期总体呈上升趋势，但股价每日波动平均也有小幅上涨趋势，其幅度小于每日波动平均平均值等。通过此类结论，更方便对非系统性风险的实际影响做出计算。

（三）重大事件非系统性风险的扣除计算

下图演示了某一重大事件非系统性风险因素在某投资者的一个考察区间内可能出现的五种情况：

图1中：Q1、Q2代表某投资者考察区间起止日，F1代表重大事件非系统性风险因素在案件中的公告日，蓝色线条代表该重大事件的影响期间。情况1和情况5，重大事件的影响期间完全在Q1Q2考察区间之外，未对投资者交易产生影响，无需扣除计算；情况2的F2F3期间和情况4的F1F2期间与Q1Q2考察区间有部分重合,表明该重大事件的一部分影响给投资者造成了损失，应当予以扣除计算；情况3重大事件的整个影响期间（F1F2期间）均处于Q1Q2考察区间内，表明重大事件的全部影响给投资者造成了损失，应当予以扣除计算。

情况2、3、4下，重大事件非系统性风险对投资者损失产生了或多或少的影响，需要扣除计算，其计算公式如下：

重大事件非系统性风险扣除比例值=（期间重合天数×该重大事件历史股价每日波动平均值）÷系争股票跌幅。

投资者可获赔投资差额损失=投资差额损失-重大事件非系统性风险所致投资者损失。²

总结

非系统性风险与经济或商业周期、竞争对手、企业自身的管理水平和决策等有关，因此取证难度主要集中在企业对自身经营数据、利好利空公告等的调取上，尤其要注意企业在对利空利好消息的日常管理、披露等方面的举证，避免因构成重大遗漏等情形构成新规下明令禁止的虚假陈述行为，即非系统性风险的主张也需要排除信息披露本身的违法性。

因此，对于在证券虚假陈述纠纷中负有信息披露义务的企业，应积极针对案件信息进行个案分析，尝试运用系统性和非系统性风险抗辩手段来争取减免责任。通过收集类似重大资产重组、重大诉讼、重大担保等每一类重大事件的相关证据，计算并证明系统性风险的存在，并从关联性角度论证除虚假陈述行为本身之外的其他非系统性风险对投资者损失所造成的实际影响，通过科学的时间节点选择、充分的说理性论证和具体的金额计算等方面主张对相关部分责任的减免。

1.上海交通大学中国金融研究院、中证中小投资者服务中心等机构均可提供该项软件及服务。

2.参见《证券虚假陈述案投资者损失计算软件的运行逻辑》，作者杨宏：中证中小投资者服务中心行权事务部总监；唐茂军：中证中小投资者服务中心维权事务部高级经理；傅祥民：中证中小投资者服务中心维权事务部高级经理。