证券虚假陈述评述系列丨“虚假陈述新规”下因果关系的认定与抗辩

证券虚假陈述纠纷是侵权责任纠纷的一种特定类型，侵权构成要件中的因果关系是此类案件关注的重点内容。2022年最高人民法院发布《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《新规》”），结合过往实践经验，将因果关系区分为交易因果关系和损失因果关系，确立了两种因果关系的独立地位；针对交易因果关系的成立与抗辩、损失因果关系的抗辩进行详尽的规定。

根据《新规》内容，证券虚假陈述纠纷的审判逻辑为“重大性——交易因果关系——损失因果关系”的层层递进。

一、重大性——因果关系认定的前提

《新规》第三部分“重大性与因果关系”中分条规定了虚假陈述行为的重大性认定和交易因果关系认定。在条文的体例编排上，将重大性认定设立在交易因果关系之前。《新规》第十条内容规定：“……被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”由此可见，重大性认定是虚假陈述行为是否应当赔偿的“第一道防线”，如虚假陈述行为不具有重大性，则后续的交易因果关系、损失因果关系都无需再行认定。因此，重大性的认定是因果关系认定的前提。

针对虚假陈述行为重大性的认定，本系列已有专文探讨（点击阅读：证券虚假陈述评述系列|”重大性的实务认定）。《新规》对“重大性”的认定不再以《九民纪要》中以受到行政处罚为依据，转为以“虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化”为衡量标准。根据这一标准，《新规》施行后虚假陈述案件的审理迎来了新变化：证监会的行政处罚决定、交易所自律纪律处分、自律监管措施等，并不一定会引起相关证券交易量价的明显变化，只能作为被告实施虚假陈述的证据，不能据此认定重大性，案件被告或因此免于承担民事责任。

二、交易因果关系

通常情况下，证券虚假陈述行为的被侵权人多为证券二级市场投资者，证券交易采取集中竞价方式，投资者买入、卖出证券的交易决策可能受到多种因素影响。要证明虚假陈述给投资者造成了损害后果，需用交易因果关系在二者之间搭建桥梁，即要证明“虚假陈述行为对投资者交易决定产生了影响”。

（一）交易因果关系的推定

鉴于投资者的交易决策具有主观性，其决策是否受到虚假陈述行为影响在现实中难以举证。《新规》沿用了过去的“信赖推定原则”，简化原告的举证要求、降低了举证难度。第十一条规定“原告能够证明下列情形的，人民法院应当认定原告的投资决定与虚假陈述之间的交易因果关系成立：（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。”投资者只要证明自己交易的证券与虚假陈述直接关联，交易符合特定的时间段和交易方向，即可推定与虚假陈述行为存在交易因果关系。

（二）交易因果关系的抗辩事由

正如上文所述，投资者的投资决策受到多种因素影响。《新规》为平衡当事人利益，也应给予被告足够的抗辩空间。《新规》第十二条规定四种特定情形和一条兜底条款，为被告抗辩提供依据：

1. 交易时间：原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；

2. 自甘风险：原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；

3. 重大事件：原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；

4. 违法交易：原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；

5. 原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。

上述事由中，第1、2、4项规定被告均可提供相关事实依据进行证明，如交易时间不符合规定区间，投资者基于其特殊身份自甘风险或存在违法交易等，实务中较少出现争议。值得注意的是，第3项规定的交易行为受“其他重大事件的影响”，各地法院对于重大事件的认定目前尚无统一标准，重大事件与投资者交易行为的因果关系如何确定在实务中较难把握，有待进一步探讨。

三、损失因果关系

如果说《新规》中重大性及交易因果关系解决的是“该不该赔”的问题，那么损失因果关系则解决的是“赔多少”的问题。该问题主要有两方面的考量：一是损失金额的认定，二是扣除其他因素对损失的影响。

（一）损失金额的认定

根据《新规》，虚假陈述行为被告的赔偿范围“以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限”，包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。其中，投资差额损失的计算主要依据虚假陈述行为对证券价格的影响，《新规》针对虚假陈述类型的不同，在第二十七条、第二十八条分别规定了诱多型与诱空型虚假陈述的损失计算规则，本文不再赘述。

《新规》将佣金与印花税的赔偿仅限于投资差额损失部分，是因为非投资差额损失部分的佣金与印花税属于投资行为的必然成本，而非受到虚假陈述影响才发生的损失，因此被排除在投资损失范围之外。此外，《新规》删除了《旧规》关于“损失所涉资金利息”计算规则的规定，体现了“利息并非必然损失”的考量，也进一步顺应了“因虚假陈述而实际发生的损失为限”的“损害填平”原则。

（二）其他因素影响的扣除

1.《新规》抗辩事由增加

鉴于影响证券价格的因素复杂多样，虚假陈述行为发生时的股价或计算损失所依据的特定时点股价，并非完全由虚假陈述所造成。《新规》第三十一条规定法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。《新规》增加了被告对损失因果关系的抗辩理由，从过去仅有的“证券市场系统风险”扩展到了“由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素”，这对于厘清被告赔偿责任的范围无疑是一大进步。

2. 实务中的新问题

《新规》第三十一条同时也给司法实践提出了新问题，即如何量化其他因素对投资者损失的影响？目前的司法实践中有以下几种观点。

观点一：直接依据第三方机构核损意见

当前司法实践中，各地法院对投资者损失认定的通行做法是委托第三方专业机构出具核损意见，该类核损意见对证券市场系统性风险比例测算已有成熟实践，主流的测算方法如酌定法、同步指数对比法等（点击阅读：证券虚假陈述评述系列|”虚假陈述新规下“系统性风险计算方法的梳理）。但对于非系统性风险、特定事件及上市公司经营情况等因素难以量化，在核损意见中较难体现。法院如直接依据核损意见的金额判定被告赔偿，将加重被告的赔偿责任。

观点二：在核损意见基础上酌定扣除比例

部分法院已经注意到第三方机构核损意见在该方面的缺失，其做法是在核损意见的基础上，根据案件具体情况，对于有明确证据证明其他因素对股票价格造成影响的，酌情确定对投资者损失的影响比例并在损失中予以扣除。

如“金正大案”，法院认为：“在2019年4月30日至2019年6月14日期间，金正大公司被大信会计师事务所出具保留意见的审计报告，金正大公司发布重大收购未能完成业绩承诺、为子公司提供担保、股权补充质押等公告，在此期间的股价下跌系证券虚假陈述、系统风险和公司自身经营等非系统风险叠加造成。基于以上考量，故一审法院酌定计算冯军的投资损失时应扣除5%的非系统风险因素。”

又如“中兵红箭案”，法院认为：“钟某等人在购入中兵红箭股票至基准日期间，证券市场大盘指数、行业指数出现了整体性波动的情况，中兵红箭股价在受大盘、行业和个股经营大幅亏损的多重影响下整体呈现下跌走势，期间伴随着国防军工概念股热度上升和消退，股价发生大幅上涨又回落的情况。……上述风险因素与案涉虚假陈述并无直接关联，钟某等人所主张的损失主要系追高买入或急剧下跌期间买入中兵红箭股票套牢所致，其因受此影响所造成的该部分损失，应认定与案涉虚假陈述行为没有直接关系，故不在赔偿范围之列。”

观点三：直接酌定扣除比例

法院在审理过程中委托第三方专业机构测算损失的做法属于向相关机构征求专业性意见，并非认定损失的前置程序。因此在现有判例中，也存在法院不委托专业机构或不认可被告自行委托专业机构出具的核损意见，而根据案件具体情况直接酌定扣除比例的情况。

如“中国高科案”，法院认为：“《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》……该司法解释中并未规定法院在审理此类案件中，必须委托第三方专业机构对证券市场的风险扣除比例进行核定，……《最高人民法院中国证券监督管理委员会关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》（法〔2022〕23号）规定：‘四、案件审理过程中，人民法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响、损失计算等专业问题征求中国证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见’，其中亦未规定所谓委托第三方专业机构对证券市场的风险扣除比例进行核定的强制性制度设计。……一审法院对本案应当扣除的证券市场风险所致投资者部分投资损失比例酌情为投资差额损失的30%，并无不妥，应予维持。”

虽然实务中各地法院的审判思路不尽相同，但总体已体现了法院对排除证券价格多因素干扰的重视。要想精确地将这些因素识别并剔除，需要运用专业金融知识进行分析。由此可以预见，未来此类案件中金融机构及专家的介入将更加普遍并深入。

总结

作为特殊侵权行为的一种，因果关系是证券虚假陈述行为构成要件的重要内容。《新规》中将重大性作为认定因果关系的前提，将因果关系区分为交易因果关系和损失因果关系，并分别规定了抗辩事由。随着《新规》施行，对于交易因果关系、损失因果关系的认定成为该类案件的审理重点；相应的抗辩事由体现出立法者对“信赖推定原则”的利益平衡考量，为虚假陈述行为人提供了有效应对路径，也将成为法院审理的重点和难点。