证券虚假陈述评述系列 | “重大性”的实务认定

2022年以来，证券虚假陈述案件诉讼前置程序正式取消，公司被列为被告的案件明显增多。以陕西为例，上市公司因证券虚假陈述被诉至西安中院的案件量激增。而作为决定上市公司是否承担赔偿责任的证券虚假陈述“重大性”的问题，毫无疑问为证券虚假陈述案件的核心点之一。本文以案例及实务经验出发，厘定“重大性”的认定标准。

一、“重大性”的最新法律变更

《最高人民法院关于印发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称《九民纪要》）（施行日期2019年11月08日）第85条对重大性给出认定，认为“重大性”是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。2022年01月22日施行的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《新规》）对证券虚假陈述“重大性”的认定作出调整，具体为：

第十条有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：

（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；

（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；

（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。

前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。

被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。

从以上法律法规的变更看，《新规》对“重大性”的认定不再以《九民纪要》中以受到行政处罚为依据，转为以“虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化”为衡量标准。

二、“重大性”的司法实务认定

《新规》出台前，各专门法院等对证券虚假陈述案中“重大性”的认定，多以是否受到行政处罚等为依据，具体如下：

刘安国、金花企业（集团）股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷民事一审民事判决书（2021）陕01民初61号

另因重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。据此，对金花股份公司对涉案虚假陈述行为的重大性的抗辩不予采信。

【案例二】

喀什中汇联银创业投资有限公司、中兵红箭股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷民事二审民事判决书（2021）湘民终867号

关于“重大性”的问题，《九民会议纪要》已明确，即上市公司的虚假陈述行为依法被行政机关进行处罚的，即构成法律规定的“重大性”。从上述规定来看，认定是否构成“重大性”，无需审查投资人是自然人或是法人，亦无需审查投资人的投资技能、专业知识及是否尽到审慎注意义务。因此，中汇创投公司具有超过一般投资人的专业技能不能作为否定构成“重大性”的法定事由。

【案例三】

卢跃保、杨建平等与方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书（2018）沪74民初330号

本院认为……根据《虚假陈述司法解释》对证券虚假陈述行为的界定，人民法院在审查是否构成证券侵权时并不以上市公司在实施虚假陈述行为时存在欺诈、诱导等主观故意为必要条件，而审查的核心是未披露的信息是否属于“重大事件”，判断的标准应当是“信息披露是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格”，即如果该信息的披露将会实质性地影响投资者的交易决策或市场交易价格，那么该未披露信息的行为构成《虚假陈述司法解释》规定的虚假陈述侵权行为。

从以上案例可以看出，《新规》出台前，多数法院的判决主文均明确“重大性”认定以行政处罚等为准绳，如本文的案例一、二。而专门法院，如上海金融法院、北京金融法院审理并发布的判决中，已有部分判决超前地体现出证券虚假陈述行为“重大性”要着重考虑虚假陈述行为是否会实质性地影响投资者的交易决策或市场交易价格，如案例三。

新规出台后，各法院等对证券虚假陈陈述案中“重大性”的认定，逐渐统一为以重要时间节点上的证券交易量价的敏感性为依据，具体如下：

【案例四】

杜鹏、新疆汇嘉时代百货股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷民事二审民事判决书（2022）新民终1号

杜鹏的诉讼请求能否成立，要考察虚假陈述是否具有重大性。……本案中，根据查明的事实，至2019年3月21日（新疆证监局认定的收回全部款项时间），关联交易款项均已收回并取得利润。汇嘉时代公司的股票价格在揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势。即使在杜鹏主张的2019年4月30日至10月29日期间，交易量即换手率亦未超出正常区间，最高值为5.27％仅一天，大多数时间均为1％以下。该虚假陈述未导致证券交易价格、交易量的明显变化，故该虚假陈述不具有重大性。杜鹏主张汇嘉时代公司赔偿其因虚假陈述而造成损失的诉讼请求不能得到支持。

以上案例中，案例四的一审法院认为虚假陈述的重大性以可能对投资者进行投资决策具有重要影响为要件，具体为：（1）从行为表征上认为汇嘉时代公司未披露涉案关联交易的行为属于能够影响投资者决策的虚假陈述；（2）新疆证监局对汇嘉时代公司作出的行政处罚以上述规定为处罚依据，印证汇嘉时代公司的虚假陈述行为已严重违反证券交易相关规则，系重大违法行为，构成汇嘉时代公司虚假陈述的重大性。但《新规》出台后，同案的二审法院以“汇嘉时代公司揭露日至基准日期间并未下跌，反而呈上升趋势。即使在杜鹏主张的2019年4月30日至10月29日期间，交易量即换手率亦未超出正常区间，最高值为5.27％仅一天，大多数时间均为1％以下”的观点陈述，即以关键时间节点上证券交易“量价敏感性”认定虚假陈述不具有重大性，认定被告汇嘉时代公司不承担赔偿责任。可见，《新规》确立的“重大性”认定标准对很多案件具有明确且深刻的指导意义。

三、“重大性”认定要点分析

结合以上案例，本段重点分析“重大性”认定要件。根据《新规》第十条的规定，证券虚假陈述中“重大性”认定需要满足的条件：（1）涉案信息披露违规行为属于证券法或监管部门制定的规章和规范性文件中规定应予披露的重大事件或重要事项。（2）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。需要强调的是，即便信息披露违规行为构成重大事件/事项，只要不造成证券交易量及交易价格明显变化，也不属于证券虚假陈述“重大性”范畴。

关于重大事件或事项

公司信息披露要符合《中华人民共和国证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件外，《上市公司信息披露管理办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则》等规定的信息披露内容，同样属于重大事件或重大事项范畴。如案例五，法院以“原告所称被告宣传信息并不属于法律、法规、监管部门规章等规范性文件有关需要强制披露的重大事件或事项，不属于构成证券虚假陈述所要求的信息披露行为”为由驳回原告的诉请。

陈亮与北汽福田汽车股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书（2022）京74民初602号

本院认为，本案争议焦点为原告陈亮所称北汽福田公司实施证券虚假陈述行为对其造成损失是否具有事实和法律依据。

本院认为，是否构成证券虚假陈述，要考察相关信息是否符合信息披露标准，即是否属于法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件所规定的需要披露的信息。据此，本案中，北汽福田公司在其官网及“上证e互动”上发布的“福田汽车品牌价值突破1800亿元”“中国500最具价值品牌证书”等宣传信息并不属于法律、法规、监管部门规章等规范性文件有关需要强制披露的重大事项，不属于构成证券虚假陈述所要求的信息披露行为。

关于重大性认定的时间节点

关于重大性认定的时间节点，存在两个亟待分析的问题。第一，实施日与揭露日的关系如何？第二，衡量证券交易量价变化的时间段数据如何选取？

关于问题一

证券虚假陈述“重大性”认定主要参考依据为：（1）实施日的证券交易的量价变化；揭露日（更正日）证券交易的量价变化。虚假陈述重大性认定是否必须满足实施日及揭露日（更正日）证券量价同时变化明显，还是仅需要满足其一即可，亦或是揭露日（更正日）证券量价变化为核心因素？从法规角度分析，原文在实施日及揭露日用顿号隔开，实质为并列关系，即实施日及揭露日（更正日）必须同时满足证券交易量价明显变化才能构成“重大性”。但经检索2022年后法院裁判的案例，我们发现多数法院认为针对诱多型证券虚假陈述案件中，在实施日时间节点上，很多隐瞒利空消息的行为通常无法被外界感知，一般不会导致股价发生变动。基于此，即便诱多型证券虚假陈述行为发生后实施日前后股票未发生明显变动，只要揭露日（更正日）当天及揭露日后的两至三个交易日内证券价格发生明显实质变化的，法院仍认定为构成“重大性”，可要求公司对投资者承担赔偿责任，如案例六。而诱空型证券虚假虚假陈述案件相对较少，笔者暂没有检索到与此问题相关的案例。因此，对于实务居多的诱多型证券虚假陈述案件，相较于实施日，揭露日时间节点上的证券交易量价变化更能反映证券虚假陈述行为是否构成“重大性”。

关于问题二

证券市场上，由于市场信息公开、流动自由，投资者对上市公司某行为的反应极其灵敏。而这种灵敏程度，实质上体现了市场对证券价格的公允评判。一般而言，虚假陈述行为被公开后的当天（揭露日），由于市场信息的公开性、有效性，机构投资者及专业投资者会即刻对该信息作出判断与反应，而这种反应会直接体现在相关证券的价格及换手率中。与此同时，其他投资者关注到相关证券价格及换手率出现异常波动时，其也会立即检视变化产生的原因并做出相应的决策。针对上述情况，笔者检索过往上市公司证券虚假陈述行为被揭露后证券交易价格变化趋势，发现在虚假陈述行为被披露的三天内，证券市场对该行为的反应几乎全部被释放（连续跌停板除外）。因此，对于“重大性”量价敏感性认定，法院认定重大性所依据的数据截取时间段不宜过长。短的时间段已能充分体现证券虚假陈述引发的市场变动或证券量价变化。

综上，在揭露日后的两至三个交易日内，市场能足够释放对某行为的反应，能基本体现投资者作出抛售行为所引起的股价变化，也能相对准确地衡量投资者的损失。当然，证券量价变化明显，除了依靠基础交易数据外，也需要综合考量全案因素确定。如案例六，法院认定重大性所选取的时间查考范围为揭露日及揭露日后的两个交易日。案例九中，法院认定重大性所选取的时间查考范围为揭露日及揭露日后的三个交易日。

【案例六】

柯志程等与安徽华信国际控股股份有限公司等证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书（2021）沪74民初1895号

虚假陈述的内容是否具有重大性。本案中……被告安徽华信公司的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化。具体分析如下：首先，2016年3月1日，被告安徽华信公司首次未在《2015年年度报告》披露关联交易事项，属于隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述。但隐瞒利空消息的行为通常无法被外界感知，一般不会导致股价发生变动。同时，年度报告的发布正处于证券停牌期间，更无法对股价造成直接影响。2016年4月15日复牌后，被告安徽华信公司股价并未明显上涨或维持不动，而是连续三个交易日跌停。这说明虚假陈述未体现出诱多的效果。被告安徽华信公司第二次实施诱多型虚假陈述行为，但公司股价连续8个交易日下跌。被告安徽华信公司的第三次实施诱多型虚假陈述行为后，公司股价连续13个交易日下跌。由此可见，被告安徽华信公司在上述诱多型虚假陈述行为实施后并未导致股价明显上涨，市场对其的反应是相反的。其次，诱多型虚假陈述行为揭露后，股价通常受此影响会明显下跌。本案中，虽然揭露日当天被告安徽华信公司股价下跌2.31％，同期大盘上涨0.63％，但嗣后两日，被告安徽华信公司股价连续上涨，其中第一日上涨超过同期大盘。故，被告安徽华信公司诱多型虚假陈述行为的揭露，并未导致股价明显下降。被告安徽华信公司有关虚假陈述的内容不具有重大性的抗辩成立。

证券交易量价变化明显，实质上多涉及金融市场知识。我们不仅需要对比分析揭露日前后证券交易价格变化数据，还需要结合上市公司日常证券交易行为价格趋势等，综合全案确定证券价格变化是否明显。而相比证券交易量，证券交易价格更能直接反映市场对某上市公司证券虚假陈述行为是否构成“重大性”。

【案例七】

汪冰、香溢融通控股集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷一审民事判决书（2022）浙02民初688号

本院认为……根据已查明事实，香溢融通公司2015年、2016年年度报告存在虚假记载行为，且在2019年1月12日香溢融通公司发布《关于收到中国证监会立案调查通知书的公告》后的第一个交易日当天公司股票价格跌幅近9％……综上，香溢融通公司2015年、2016年年度报告存在虚假记载的行为具有重大性，构成虚假陈述行为。

案例七中，法院依据揭露日后的第一个交易日股票逼近跌停状态，直接确定证券虚假陈述行为具有重大性。

笔者代理的某证券虚假陈述案件中，某上市公司因行政处罚及行政监管措施同时被诉至法院，法院在综合分析证券量价变化基础上，将某上市公司的两行为区分，分别作出了构成及不构成重大性的两项相反的判决，具体裁判所依据的基础数据如下：

【案例八】

【案例九】

某上市公司进行了两个不同的诱多型的证券虚假陈述行为，两个行为中，实施日的证券的量价变化均不明显，但揭露日当天，案例八中的股票价格变化仅为0.24%，不跌反涨；案例九中股票价格变化为-9.98%，已经达到跌停状态。据此，可以认为该上市公司诱多型的证券虚假陈述被市场公开揭露后，相关证券的交易价格产生了明显变化。

综上，诱多型证券虚假陈述行为揭露日当天或揭露日后的两至三个交易日，证券价格跌至将近10%，几乎至跌停状态，实质上属于证券交易价格变化明显。当然，衡量证券量价变化是否明显，通常需要综合分析上市公司自身经营状态、对比确定揭露日及揭露日前后两至三个交易日的数据，综合考量。

总结

在《新规》施行的大背景下，笔者分析了证券虚假陈述案件“重大性”的认定标准，即以实施日、揭露日及其后的两至三个交易日为时间段确定证券交易量价是否发生明显变化为标准。实际上，证券虚假陈述“重大性”的认定发挥着案件定性的重要作用。因此，证券虚假陈述类型案件中，我们不仅需要解读法律法规，同时也需要熟知金融市场专业知识。考虑到信息披露违法事实认定的专业性、复杂性和难度，法院认定证券虚假陈述行为的“重大性”时，也会将是否受到行政处罚等决定作为参考依据。