证券虚假陈述评述系列 | 投资者损失测算意见的法律性质探讨

证券虚假陈述责任纠纷案件是指上市公司违反公司法、证券法上的信息公开义务，给投资者造成损失予以赔偿的案件。此类案件中，关于投资者的损失的认定是一个专业问题。司法实践中，人民法院几乎都会委托第三方专业机构对投资者的损失进行测算。

通过梳理相关的法律规定可以发现，对于此类损失测算缺乏明确的法律性质界定，从而导致相关程序和权利救济规则无从适用。

一、投资者损失测算意见的基本介绍

人民法院在审理案件时，如认为虚假陈述行为具备重大性，可能给投资者造成损失的，会根据已查明的事实确定虚假陈述行为的实施日、揭露日、基准日以及基准价格（也有部分案件是由第三方机构确定基准价格），并且调取投资者在证交所的交易数据，委托第三方专业机构根据相关数据测算投资者的具体损失。

第三方机构测算损失一般分为三个步骤：

一是确定投资者可索赔股票范围，即考察投资者在实施日至揭露日期间是否持有股票，以确定是否存在因果关系，持有的可以索赔，已经抛售的不能索赔。

二是确定投资者基础损失的计算方法，当前通用的方法是先进先出+移动加权平均法，投资者基础损失计算公式如下：

投资者基础损失=(买入均价-卖出均价)*揭露(更正)日后有效卖出股数+(买入均价-基准价)*基准日有效持股数。

三是在基础损失之上剔除其他因素造成的损失，根据《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，第三方机构应当扣除虚假陈述行为之外因素造成的损失，主要是指系统性风险因素和非系统性风险因素。对于系统性风险因素的扣除，主要采用同步指数对比法。对于非系统风险因素的扣除，主要采用多因子模型+事件分析法。

二、投资者损失测算第三方机构的现状

（一）第三方机构测算损失法律依据的变化沿革

2003年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“旧规”）对于是否可以由第三方机构进行损失测算未作任何规定。

2019年的《九民纪要》明确在审理此类案件时，人民法院对于需要借助其他学科领域的专业知识进行职业判断的问题，要充分发挥专家证人的作用，使案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认可的经验法则，正确认定责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配。《九民纪要》仅强调了要发挥“专家证人”的作用，未明确投资者损失测算机构是否属于“专家证人”。

2022年的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《虚假陈述司法解释》”或“新规”）第二十六条规定，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。本条仅规定人民法院可以根据具有专门知识的人的专业意见确定基准价，对是否能够委托第三方机构进行损失测算同样未作规定。

（二）多数法院委托第三方专业机构进行测算

虽然按照法律规定本意，确定投资者损失，通过人工计算也能够得出损失数额，但此种计算十分复杂，加之此类诉讼原告众多，通过人工计算耗时费力。因此，委托第三方专业机构测算投资者的具体损失成为了通行做法。

（三）目前国内具备此种测算能力的专业机构

目前国内具备此类测算能力的第三方机构较少，主要集中在北京、上海、深圳。常见机构有中国证券投资者保护基金有限责任公司、中证资本市场法律服务中心有限公司、上海交通大学高金金融研究院等。另据了解，深圳价值在线信息科技股份有限公司也具备此种能力。

三、投资者损失测算意见的法律性质不明

对某一行为不同的定性将直接决定其所适用的规则，将直接影响相关活动的程序适用和权利救济。我国民事诉讼法体系下，与第三方测算意见最为接近的制度是司法鉴定意见和具有专门知识的人的意见。

（一）投资者损失测算意见不符合“具有专门知识的人的意见”的基本特征

1. 从相关规定的表述来看，与投资者损失测算意见最接近的表述是“具有专门知识的人的专业意见”

《九民纪要》、《虚假陈述司法解释》均没有关于人民法院可以委托第三方机构作出测算意见的规定，但从《九民纪要》和《虚假陈述司法解释》的表述来看，投资者损失测算意见比较接近《九民纪要》中专家证人的意见，以及《虚假陈述司法解释》中的“具有专门知识的人的意见”。

但鉴于上述规定都未直接规定投资者损失测算意见属于专家证人意见、具有专门知识的人的意见，我们还应该将其放置到民事诉讼法的整体框架体系下来考察。

2. 第三方测算意见与“具有专门知识的人的专业意见”两者存在不同

“专家证人”的概念在民事诉讼法律体系中极少出现，因此本文不进行过多探讨。针对投资者损失测算意见与民事诉讼法体系下的“具有专门知识的人的意见”不同分析如下：

（1）具有专门知识的人是自然人，而投资者损失测算都是以机构的名义出现。

“具有专门知识的人”是否特指自然人，法律没有明确规定。可供参考的是浙江省高级人民法院《关于民事案件鉴定人、有专门知识的人出庭若干问题的规定》（浙高法［2019］108号）第二条第二款所列举的出庭条件，主要包括还应姓名、住址、联系方式等个人基本信息，并附有能够证明其具有相关专门知识的证明材料，如职业资格、专业职称、从业经验等，可以侧面印证“具有专门知识的人”是指自然人，其作用也仅限于发表意见，例如指出鉴定机构存在的专业错误，对某一专业问题作出解释说明等。但第三方测算却都是以机构的名义进行。

（2）专门知识的人只能由当事人申请，而投资者损失测算机构却均几乎都由人民法院依职权委托。

司法实践中，投资者损失测算大多数都由人民法院依职权委托。而根据《民事诉讼法》第八十二条规定，专门知识的人只能由当事人申请。

如果将投资者损失测算机构等同于“具有专门知识的人”，那么人民法院是无权依职权委托测算的。

（3）专门知识的人的意见在法律上属于当事人的陈述，而测算意见却是直接作为定案的依据。

民事诉讼法及其司法解释均规定专门知识的人属于当事人陈述，并不属于证据。司法鉴定意见则属于法定证据形式之一。

司法审判当中，几乎所有法院都以第三方测算意见作为确定损失金额的直接赔偿依据，显然是将投资者损失测算意见作为司法鉴定意见加以使用。

（二）投资者损失测算意见更加接近司法鉴定意见

1. 从现行相关规定看，投资者损失不符合司法鉴定意见的形式特征

对照《人民法院司法鉴定工作暂行规定》（法发〔２００１〕２３号）的相关内容，可以看出在现行法律框架下测算意见并不属于“司法鉴定意见”。

（1）从委托程序来看，投资者损失测算意见一般由案件审理法院直接委托，而司法鉴定原则上由审理法院的上一级人民法院司法鉴定室委托。

（2）从机构准入来看，第三方测算意见并无明确的机构准入要求，而司法鉴定人原则上应经过遴选进入法院的鉴定人库。

（3）从机构及人员资质的要求来看，第三方测算机构和人员并无相关的资质要求，而司法鉴定人则需要特定的资质，例如建设工程造价鉴定就需要相关人员具有专门的造价师资质。

（4）从作出相关意见的时间要求来看，第三方测算意见并无法定的测算时间，一般取决于人民法院自主指定的时间。而司法鉴定人则应当按照相关的司法鉴定规范规定的３０个或60个工作日内完成。

本律师团队认为，此种不同主要是源于缺乏制度设计层面的对第三方测算意见的定性，从而使得第三方测算意见无法适用司法鉴定相关规则，并非第三方测损意见不具备司法鉴定的概念内涵和基本特征。

2. 投资者损失测算意见与司法鉴定意见更为相近

（1）从概念内涵上看，投资者损失测算意见或应属于司法鉴定

《人民法院司法鉴定工作暂行规定》第二条规定：“本规定所称司法鉴定，是指在诉讼过程中，为查明案件事实，人民法院依据职权，或者应当事人及其他诉讼参与人的申请，指派或委托具有专门知识人，对专门性问题进行检验、鉴别和评定的活动。”投资者损失测算的核心工作虽然仅为提供计算方法并计算出损失额，但也符合司法鉴定的定义，即在诉讼活动中运用专门知识对诉讼涉及的专门性问题进行判断，符合本条定义。

（2）从其发挥的作用上看，经常被作为定案的证据依据

根据前文介绍，专门知识的人的意见主要是指对某问题的说明，例如认为评估结论是错，其意见在法律上属于当事人陈述。司法鉴定意见则属于证据的一种，司法实践中，往往将测算意见作为确定损失金额的直接依据，所以投资者损失测算意见更接近司法鉴定意见。

（3）从相关准入机制的发展看，国内主要专门法院已逐步相关的测算机构纳入到其管理名册

《人民法院对外委托司法鉴定管理规定》第三条规定，人民法院司法鉴定机构建立社会鉴定机构和鉴定人名册，根据鉴定对象对专业技术的要求，随机选择和委托鉴定人进行司法鉴定。

目前，国内部分法院已经逐步探索建立测算损失第三方管理名册，例如，2022年上海金融法院为完善证券案件专业机制，提升损失核定工作的规范性、公正性，拟在全国率先探索损失核定机构的名册管理制度，促进损失核定机构规范发展。上海金融法院出台损失核定机构名册管理规定，明确损失核定机构资质条件及名册编制程序。

（4）从当事人的权利救济来看，部分法院赋予了当事人提出异议的权利

例如在（2018）鲁02民初1740号案中，人民法院就要求中证法律服务中心实施损失测算的两名测算人员出庭接受了双方质询，并对双方提出的上述异议进行了答复和说明。上述做法有利于相关的测算机构接受监督，更有利于其专业尽职履责。但实践中，仍有大量案件因为没有相关的制度适用依据，相当一部分当事人的提出异议的权利处在被限制状态。

四、第三方测算意见性质不明产生的实践困境

（一）相关配套规则和权利救济规则无从适用

第三方测算意见具有高度专业性，相关的测算人员是否具备测算能力，援引的数据是否准确，测算步骤是否符合相关规定等问题往往会影响测算结果。当事人对测算意见提出异议的现象较为高发。但正如前文分析，在法律框架下，第三方测算意见似乎既不属于“具有专门知识的人的意见”，也不属于“司法鉴定意见”，相应地也就无法适用相关规则保障当事人的异议权利。

“具有专门知识的人”的制度功能有两种：一是民事诉讼法、民诉法司法解释、民事诉讼证据规定中仅是一方当事人对司法鉴定意见提出异议的一种形式；另一种是新虚假陈述司法解释中的具有专门知识的人针对基准价发表专业意见。因此，如果将其定性为具有专门知识的人的意见，从启动权限，适用情形均存在难以在逻辑和操作上自洽的问题。

司法鉴定意见作为法定证据形式之一，人民法院是可以依照其直接判定案件结果。如果将其定性为司法鉴定意见，则存在与现行司法鉴定相关法律规定及相关鉴定规范无有效衔接、对应的问题。以本律师团队代理的某上市公司虚假陈述纠纷案为例，庭审中我们提出第三方测算机构对系统性风险测算的援引数据错误，且未按照新虚假陈述司法解释测算非系统性风险，因此申请委托其他第三方测算机构重新测算，被当庭告知此种测算意见不属于司法鉴定意见，因此对于我们的申请不予准许。此种认识差异，正好能够反映本文所探讨的问题。

（二）导致此类案件出现违反程序公平原则的可能

司法实践中，多数法院都会选择中证法律服务中心有限责任公司作为测算机构。中证资本市场法律服务中心有限公司是中证中小投资者服务中心有限责任公司的下设机构，两者存在控制与被控制的关系。部分案件中，中证中小投资者服务中心有限公司会支持诉讼或进行代表人诉讼。在中证法律服务中心有限责任公司作为案件投资者损失测算机构的情况下，投服中心支持诉讼或进行代表人诉讼，是否有违公平原则？进一步讲，此种情况下中证中小投资者服务中心是否应当按照民事诉讼法鉴定人的规则予以回避？

因此，第三方测损意见的性质不明，导致出现这种可能对当事人不公平的情形，等于变相剥夺了当事人尤其是上市公司的权利。

（三）造成遴选相关的专业机构没有客观标准

很多法院在判决书中对测算意见的客观性、专业性等进行论述时，几乎都会强调该第三方机构设立时间长、从事类似业绩多，但此种认为仍带有较强的主观色彩。造成此种现象的主要是因为对测损意见没有定性和相关的遴选标准。同样地，当事人如果委托第三方机构自行测算损失或者排除具有专门知识的人对法院委托形成的测算意见发表意见，仍会存在相关定性和选择标准缺失的问题。

因此，如果能够对其性质明确界定，形成相关的遴选标准，将会使得此类活动有章可循，做到更好解决纠纷，维护当事人权益。

五、当前形势下律师的整体建议和诉讼应对策略

根据以上分析，本律师团队认为，将投资者损失测算纳入司法鉴定范畴，并在现有法律框架下形成专门的鉴定流程和规范，将会极大地厘清适用中存在的相关问题，更加平等和有效地保护投资人和上市公司的合法权益。

（一）当前亟待明确第三方损失测算性质，并形成司法操作规范和行业规范

当前，投资者损失测算除最高人民法院《虚假陈述司法解释》外，几乎没有任何的可以作为投资者损失测算依据的法律规定和行业规范。以损失的测算方法为例，行业内还存在简单算术平均法，实际成本法等多个评估方法，虽然当前各个机构都采用移动加权法进行测算，但这属于行业的通行做法，并不具有普遍指导意义，因此应该将相关评估方法固定下来，最终形成相关的行业规范。

除此之外，还涉及到扣除系统性风险和非系统性风险的问题，相比基础损失的测算，扣除此类风险因素评估方法的选择，评估软件模型的科学性，评估数据来源和选择准确等诸多问题，显然对于测算机构形成更大的挑战，也对此类测算的行业要求提出更高的要求，显然仅凭一部司法解释本身无法解决上述现实问题。

因此，除了明确投资者损失测算的性质之外，还应在此基础上形成司法和行业达成共识的相关司法操作规范和行业规范。

（二）律师代理此类案件时，应通过申请具有专业知识的人或自行委托测算等形式对测算意见提出异议

从案件代理角度来说，如发现法院依职权委托的测算结论和过程存在错误，一定要及时提出异议，且要寻求其他机构或者专业人士的专家意见或者单方面委托形成的“鉴定意见”，与法院依职权委托的测算机构形成针锋相对的观点，引起法官合理怀疑，从而达到酌定减轻或重新委托测算的目的。