债权投资or股权投资?“名股实债”的法律风险与司法裁判

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2018-07-23

“名股实债”按照字面意思理解是一种表面是股权投资,实质上是债权投资的投资方式。其中的股权交易及回购两个核心环节不同的交易模式设计,法院会作出不同的认定。这种具有刚性兑付的保本约定是否有效、又有哪些法律风险是我们今天要探讨的问题。    一、名股实债的概念界定  名股实债是一种创新性的投资方式,是在实务操作中形成的,并无法律上的明确规定。一般认为是带回购条款的一种股权性的融资,相关规范性文件对名股实

  “名股实债”按照字面意思理解是一种表面是股权投资,实质上是债权投资的投资方式。其中的股权交易及回购两个核心环节不同的交易模式设计,法院会作出不同的认定。这种具有刚性兑付的保本约定是否有效、又有哪些法律风险是我们今天要探讨的问题。
 
永嘉信
 
  一、名股实债的概念界定
  名股实债是一种创新性的投资方式,是在实务操作中形成的,并无法律上的明确规定。一般认为是带回购条款的一种股权性的融资,相关规范性文件对名股实债的概念界定有如下表述:
  1.《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》(中国证券投资基金业协会2017年2月13日)
  本规范所称名股实债,是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩,不是根据企业的投资收益或亏损进行分配,而是向投资者提供保本保收益承诺,根据约定定期向投资者支付固定收益,并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式,常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。
  2.《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》(国家税务局公告2013年第41号)
  企业混合性投资业务,是指兼具权益和债权双重特性的投资业务,一般须同时符合下列条件:
  1.被投资企业接受投资后,需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息(或定期支付保底利息、固定利润、固定利息,下同);
  2.有明确的投资期限或特定的投资条件,并在投资期满或者满足特定投资条件后,被投资企业需要赎回投资或偿还本金;
  3.投资企业对被投资企业净资产不拥有所有权;
  4.投资企业不具有选举权或被选举权;
  5.投资企业不参与被投资企业日常生产经营活动。
  二、名股实债的操作模式
  参照上述中国证券投资基金业协会和国家税务局在规范性文件中的表述及实践操作来看,名股实债的操作模式主要包括三个要素:
  股权投资。即投资方采取增资入股或股权转让的方式获得目标公司的股权。
  固定收益。即投资方通过交易模式的设计获取目标公司的固定收益回报。
  回收投资。即在交易模式中设计回购条款,保障投资方的利益使其投入的股本可以像债权一样回收。
  三、法院对名股实债的性质认定
  固定收益条款及回购条款的设计是名股实债操作模式的核心环节,鉴于目前我国法律法规对上述条款并无直接定性,投资者与原股东、目标公司之间的法律关系也并不明晰,如何认定名股实债的性质及效力,有必要梳理法院认定名股实债的性质及效力的司法裁判路径:
  (一)认定为股权
  【案例1】最高人民法院再审判决书(2012)民提字第11号
  甘肃世恒与海富投资案(对赌协议第一案)判决要点:
  1.法院判决认为:《增资协议书》中的约定,如果世恒公司实际净利润低于3000万元,则海富公司有权从世恒公司处获得补偿,并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定;同时,该条规定与《公司章程》的有关条款不一致,也损害公司利益及公司债权人的利益,不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。因此,根据《中华人民共和国合同法》第五十二条(五)项的规定,该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定,该约定无效;
  2.迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的;
  3.在《增资协议书》中,(股东)迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。
  【案例2】最高人民法院(2013)民二终字第33号
  联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷二审判决要点:
  最高人民法院二审认为,安徽高速与联大集团仅仅是通过签署股权转让协议的形式达到企业间资金融通的目的;股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式,已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的,而是出于短期融资的需要产生的融资,其合法性应予承认。
  【案例3】湖州市吴兴区人民法院(2016)浙0502民初1671号
  新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案判决要点:
  在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系,对内部关系产生的股权权益争议纠纷,可以当事人之间的约定为依据,或是隐名股东,或是明股实债;而对外部关系上不适用内部约定……第三人不受当事人之间的内部约定约束,而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。
  (二)认定为债权
  【案例4】重庆市高级人民法院(2014)渝高法民初字第00010号
  新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一审判决要点:
  1.新华信托公司与江峰房地产公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同;
  2.双方在签订《合作协议》之前,江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划……表达了以密州购物广场的在建商铺作为抵押向新华信托公司借款1亿元,用于支付密州购物广场项目工程垫资款的意愿;
  3.《合作协议》约定新华信托公司以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权,显然与该股权的实际市场价值不符,也不符合常理;
  4.因《合作协议》中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务,该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。
  【案例5】重庆市高级人民法院(2014)渝高法民初字第00045号
  新华信托股份有限公司与宁波市强人置业发展有限公司、叶罕嗣等金融借款合同纠纷一审判决要点:
  1.虽然该合同名为《信托融资合同》,但从合同的内容来看,其约定了融资期内的综合融资利率,本金的偿还和利息的支付等,其实质内容符合《中华人民共和国合同法》第一百九十六条的规定,应当认定为《借款合同》。除合同中约定的利率超过中国人民银行关于人民币贷款利率规定的部分不受法律保护外,其余内容不违反法律、行政法规的强制性规定,应属有效;
  2.叶甲、叶乙及强人置业公司应按合同约定履行相应支付和担保义务。
  (三)性质未作认定
  【案例6】最高人民法院(2014)民二终字第261号
  新华信托股份有限公司与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷二审判决书判决要点:
  1.本案交易实际内容是信托公司以受让并定期出售股权、或转让信托资产份额、或到期清算目标公司财产的方式,向兴安盟时光公司投资10920万元,用于房地产项目开发,到期获取固定资金收益(股权收益或利息);
  2.本案当事人签订的《合作协议》等相关协议,其意思表示真实,内容不违反法律法规的禁止性规定,原审认定其为有效合同,适用法律正确;
  3.信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务,但合同约定期满后,北京时光公司未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益,已构成违约。据此,信托公司主张北京时光公司应按照合同约定的信托资金退出方式,给付投融资款及收益12173万元,应予支持。
  【总结】上述案件的法院观点中我们可以看出,法院在审理这类案件中,往往首先会寻求当事人的真实意思表示,采取意思自治原则进行审理,根据当事人订立的合同文字内容以及合同履行情况来判断是股权投资还是债权投资。
  实践中往往因为公司经营状况会不断产生变化,在诉讼中当事人往往寻求对自身更为有利的观点,这可能会增加的法院的认定难度,在探寻当事人真意时,法院一般会综合考虑以下因素:
  a.当事人签订的合同类型是股权转让(股权)还是有“借款”“本金”的类似表述(债权);
  b.投资方实际参与公司经营管理(股权)还是不参与公司管理及决策,仅对公司使用资金进行监督(债权);
  c.股权转让的价格公允(股权)还是非公允(债权);
  d.不设立担保(股权)还是存在第三方保证、不动产抵押等(债权)。
  四、名股实债的法律风险
  (一)固定收益条款无效的法律风险
  根据《公司法》第三十四条规定:“股东按照实缴的出资比例分取红利;公司新增资本时,股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是,全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”故法律上原则上并不禁止股东获得固定回报,但须注意的是,根据《公司法》第一百六十六条第五款规定:“股东会、股东大会或者董事会违反前款规定,在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的,股东必须将违反规定分配的利润退还公司。”故当公司盈利不足以覆盖预期收益或亏损时,公司履行所做的固定收益承诺可能会被认定为无效,此时可在操作模式上安排其他股东承担补充清偿义务。
  (二)公司回购投资方股权条款无效的法律风险
  针对公司回购条款,在满足回购条件时,公司承担回购义务,会造成公司所有者权益减少。因为股权回购会造成公司减资,此种情况下就有可能损害公司债权人的利益,法院的观点一般为,如果公司回购条款损害的公司及债权人的利益,则会被认定为无效。
  但需注意的是,该问题本质上并非应当作效力判断,而是应当考察公司的财务状况,判断其是否可以履行上述回购义务。如公司财务状况良好,则可按照公司法关于减资的规定履行相应程序后进行减资,方可不损害债权人的利益。为保障投资方的利益,可在交易模式中设计由其他股东进行股权收购或赔偿相应损失。
  名股实债作为新兴的交易模式,其核心仍是从投资方和公司角度出发寻求利益的合法化和最大化。对于其核心的交易环节——股权取得和股权回购,法院在裁判的过程中往往会从双方当事人真实意思出发,判定交易的性质。但须注意的是,固定收益或股权回购条款仍有可能因违反法律规定或损害公司、债权人的利益而被认定为无效,这需要在条款设计中注意法律的强制性规定,并通过约定其他股东承担补充责任的方式,最大限度保障投资方的合法利益。

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